凭澜不雅涛

　　摘 要

　　6月份，东谈主民币汇率陆续诊治，但境表里汇阛阓延续供大于求样式，证券投资项下跨境资金情况赫然改善，证伪东谈主民币贬值激发成本流出言论。

　　2022年底咱们指出，2023年东谈主民币汇率涨跌不取决于好意思元强弱和中好意思利差，而取决于中国经济基本面，基准情形下东谈主民币汇率或将是宽幅漂泊行情。上半年东谈主民币汇率走势基本考证了咱们的预判。

　　东谈主民币贬值有助于改善出口企业财务现象、栽植出口家具竞争力，但汇率涨跌不存在完全的猛烈之分。因此，跟着东谈主民币汇率捏续跌至7.30隔邻，官方屡次开释汇率维稳信号。

　　境表里汇阛阓延续供大于求样式，东谈主民币破7之后，阛阓主体结汇意愿总体偏强，贬值预期基本可控。这是上半年，靠近东谈主民币汇率宽幅漂泊行情，央行“只说不作念”的底气方位。感性看待东谈主民币国际化的新进展，要低调求实、少说多作念。

　　证券投资项下跨境资金情况赫然改善，证伪东谈主民币贬值激发成本流出言论。贬值期间炒作成本外流响应了阛阓的狂躁情怀。

　　在外汇风险准备金策略影响下，阛阓主体远期购汇意愿赫然偏弱，银行对客户远期交游占比同比降幅较大。东谈主民币汇率宽幅漂泊配景下，企业有必要陆续强化风险中性意志，加强汇率敞口处理。

　　风险教唆：国际金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期

　　正文

　　7月21日，国度外汇处理局发布了2023年6月份外汇收支数据。现连结最新数据对6月份及上半年境表里汇阛阓运行情况具体分析如下：

　　国内经济主导东谈主民币汇率走势，基准情形下的宽幅漂泊行情终了

　　2022年底咱们在中银证券年度策略会上指出，2023年东谈主民币汇率涨跌不取决于好意思元强弱和中好意思利差，而取决于中国经济基本面；基准情形下，东谈主民币汇率或将是宽幅漂泊行情。

　　上半年东谈主民币汇率走势基本考证了咱们的预判。领先，上半年好意思元指数窄幅漂泊，累计仅下落0.1%，最大振幅为4.6%。同期，东谈主民币汇率收盘价（即境内银行间外汇阛阓下昼四点半收盘价，下同）先涨后跌，从2022年11月初7.32隔邻升至1月中旬的6.71，此后运转漂泊走弱，自4月中旬运转捏续贬值，6月末最低跌至7.26，较上年末累计贬值了4.3%，最大振幅为8.2%，在同期国际货币基金组织（IMF）暴露的八种主要储备货币中排行第五，较其他七种主要储备货币汇率的平均最大振幅仅低0.7个百分点（见图表1、2）。

　　其次，岁首东谈主民币汇率延续了2022年11月初以来的反弹走势，三个月时刻反弹了8%以上，与2020年下半年7个月时刻东谈主民币高潮9%以上不遑多让。然而，“强预期、弱本质”下的东谈主民币汇率反弹自2月份运转暂告一段落。4月中旬官方发布一季度经济数据透露，国内经济运行实现细致开局但也存在隐忧，经济复苏预期部分终了激发东谈主民币汇率波动。尤其是5月中旬以来，东谈主民币汇率跌破进犯关隘均与国内经济基本面变化关联，标明国内经济规复进度主导了本轮东谈主民币汇率诊治行情（见图表1）。

　　由于前期东谈主民币汇率订价已将各式利空响应得较为充分，不异近期国内经济出现角落改善迹象，7月份政事局会议开释了积极信号，以及监管部门屡次在外汇阛阓进行预期处理，并于7月20日上调了企业和金融机构的跨境融资宏不雅审慎调度参数，多成分共振促使近期东谈主民币汇率企稳，升回7.20以内。到7月底，东谈主民币汇率收盘价较前低最多反弹了1.8%。

　　东谈主民币贬值利好出口企业，但汇率涨跌不存在完全的猛烈之分

　　连年来，银行代客涉外收付中东谈主民币占比赫然栽植，2023年6月升至49.8%，创历史新高，有助于镌汰涉外主体的汇率风险。不外，由于好意思元在银行代客涉外外币收付款中居首，上半年占比为90.0%（同比回落1.3个百分点），因此东谈主民币对好意思元汇率变化对外贸企业的财务现象具有进犯影响（见图表3）。2023年以来，东谈主民币汇率滞后3个月和滞后5个月环比的收盘价均值先涨转跌，6月份跌幅诀别扩大至3.7%、5.2%，均为2022年12月以来新高（见图表4）。适度7月27日，A股34家上市公司发布上半年汇兑损益，汇兑收益和亏空公司数目诀别为23家和11家，透露东谈主民币贬值总体有助于改善上市公司财务现象。

　　上半年，东谈主民币汇率较其他货币总体偏弱。银行间外汇阛阓（CFETS）交游的24种货币中，东谈主民币兑8种货币增值（兑日元增值4.5%），兑其他16种货币贬值（兑好意思元、欧元和英镑诀别贬值3.6%、5.8%、8.2%）。同期，CFETS东谈主民币汇率指数累计下落了2.0%，东谈主民币口头有用汇率指数累计下落了2.5%，而剔除通胀成分后的东谈主民币实质有用汇率指数则下落了5.7%，主要响应了国内通胀较低的影响（见图表5、6）。东谈主民币实质有用汇率指数走低，有助于栽植出口家具竞争力、缓解出口压力。

　　不外，由于东谈主民币汇率并非出口进展的中枢影响成分（详见中银证券研报《东谈主民币汇率诊治如何影响中国外贸相差口？》2022年9月29日），而况东谈主民币汇率认知过多重渠谈影响阛阓主体，即增值简略贬值不存在完全的猛烈之分。因此，5月份以来，跟着东谈主民币汇率捏续跌至7.30隔邻，官方屡次开释汇率维稳信号。7月14日，刘国强副行长在新闻发布会上指出，“我国既是出口大国，又是入口大国，‘甘蔗莫得两端甜’，汇率过高或过低皆不好…汇率总体上是由阛阓决定的，同期要更好阐扬阛阓和政府“两只手”的作用，矍铄幸免汇率大起大落。”

　　此外，尽管2023年3月份以来，银行代客涉外收付中东谈主民币占比捏续越过好意思元，跃居首位，但上半年累计占比为47.3%，仍略低于好意思元占比0.1个百分点。而况，从国际可比的SWIFT口径看，2023年上半年，国际支付中，东谈主民币平均占比为2.3%，同比下降0.02个百分点，好意思元占比41.7%，上升了1.06个百分点（见图表7）。除了SWIFT与外汇局的统计口径不同外，更深头绪的原因是现时东谈主民币与好意思元国际化水平存在较大各别，东谈主民币主要用于中外双边计价结算，而好意思元算作国际要津货币，多半用于第三方之间的交游。有序激动东谈主民币国际化依然任重谈远，要低调求实、少说多作念。

　　境内客盘外汇阛阓延续供大于求样式，东谈主民币再度破7不改阛阓韧性

　　上半年银行结售汇顺差同比显贵增长。2023年以来，响应境内银行对客户外汇买卖干系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）除了在3月份出现逆差39亿好意思元以外，其他月份均为顺差：2月、4月和5月均超200亿好意思元，6月份依然顺差82亿好意思元。上半年，银行结售汇顺差累计790亿好意思元，同比增长63.3%。其中，即期结售汇顺差由上年同期852亿好意思元降至18亿好意思元；未到期期权Delta敞口净结汇余额增幅由5亿好意思元扩大至170亿好意思元；远期净结汇累计未到期额累计增多603亿好意思元，而上年同期则减少了373亿好意思元，是银行结售汇顺差同比增长的主要孝顺项（见图表8）。即远期结售汇差额此消彼长的变化，响应了上调远期购汇外汇风险准备金率的影响。

　　跨境旅行规复带动管事生意逆差扩大。跟着疫情影响趋于淡化，住户跨境旅行需求出现赫然反弹，上半年管事生意结售汇逆差狡计492亿好意思元，为2021年以来新高，同比扩大了229亿好意思元，孝顺了银行即期结售汇顺差降幅的32%（见图表9）。同期，收益和经常升沉结售汇逆差207亿好意思元，同比减少72亿好意思元。由于年中是企业分成派息岑岭，6月收益和经常升沉结售汇逆差为82亿好意思元，但赫然低于上年同期161亿好意思元的逆差边界，与2020年和2021年基本超过（见图表10）。

　　破7之后阛阓主体结汇意愿总体偏强。自2022年9月末上调远期购汇外汇风险准备金率之后，阛阓主体的结汇意愿捏续弱于购汇意愿。6月份，剔除远期践约额的收汇结汇率为57.3%，小于付汇购汇率63.5%，二者诀别较上月回落1.5、0.2个百分点。不外，5至6月（即东谈主民币破7之后），收汇结汇率、付汇购汇率均值较2022年11月至2023年4月（即东谈主民币增值工夫）均值有所上升，前者上升5.2个百分点，略大于后者升幅5.0个百分点。这透露，“低（增值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调度作用总体渊博阐扬（见图表11）。

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　　好意思元利率高企对境内阛阓主体影响有限。上半年，在好意思联储陆续加息的配景下，中国央行降准降息，中好意思货币策略进一步分化，导致中好意思利差倒挂程度进一步加深。不摈斥部分阛阓主体认知过推迟结汇或将资金存放境外的形势得到好意思元进款高息。但从境内阛阓全体来看，适度2023年6月末，境表里汇进款余额6061亿好意思元，较2022年末下降了280亿好意思元，或标明有的企业收外汇付外汇，天然进行汇率风险对冲（见图表12）。此外，国际收支均衡表（BOP）数据透露，一季度其他投资财富方中，货币和进款由上年四季度的净流出174亿好意思元转为净流入221亿好意思元，生意信贷净流入边界由42亿好意思元扩大至314亿好意思元，透露出口收入存放境外的也较为有限（见图表13）。

　　破7之后阛阓贬值预期增强但基本可控。本轮东谈主民币5月17日再度破7至6月末，由于东谈主民币贬值压力实时得到开释，1年期NDF隐含的东谈主民币贬值预期有所增强，但最强贬值预期仅为1.2%，远低于2022年10月3.0%的贬值预期（见图表14）。同期，离岸和在岸东谈主民币汇率单日最大偏离程度为+374个基点，小于2022年11月初至东谈主民币破7工夫最大偏离程度+504个基点（见图表15）。

　　这是上半年靠近东谈主民币汇率宽幅漂泊行情，央行“只说不作念”的底气方位。5月19日，中国外汇阛阓指挥委员会（CFXC）2023年第一次会议强调，“东谈主民银行、外汇局将加强监督处理和监测分析，强化预期指挥，必要时对顺周期、单边行径进行纠偏，阻遏投契炒作。自律机制成员单元要自愿爱护外汇阛阓的基本结识，矍铄阻难汇率大起大落。”但直至7月20日，央行才再次上调跨境融资宏不雅审慎调度参数。7月14日，刘国强副行长在新闻发布会上指出，“从现时看，东谈主民币汇率天然有所贬值，然而莫得偏离基本面，东谈主民银行也仍是抽象领受步履处理预期，外汇阛阓运行沉着，金融机构、企业、住户的结售汇行径感性有序，阛阓预期基本结识。用一句俗语说，现在外汇阛阓既莫得‘大妈’，也莫得‘大鳄’。”

　　证券投资项下跨境资金情况赫然改善，证伪东谈主民币贬值激发成本流出言论，贬值期间炒作成本外流响应了阛阓的狂躁情怀

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　　6月份，陆股通项下（北上）资金在相连两个月净流出之后转为净流入140亿元，全月20个交游日中有8个交游日为净流入。6月份，港股通项下（南下）资金出现2021年12月以来初度净流出，净流出边界53亿元，与陆股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金净流入193亿元，上月为净流出322亿元（见图表16）。

　　6月份，债券通项下（北上）跨境资金延续净流入，境外机构增捏边界由上月194亿元栽植至905亿元。上清所数据透露，境外机构增捏边界由2亿元升至541亿元，其中同行存单增捏边界由18亿元升至568亿元，是债券通项下外资增捏边界扩大的主要孝顺项。中债登数据透露，境外机构增捏边界由192亿元升至364亿元。其中，国债增捏边界由28亿元升至218亿元，而策略性银行债增捏边界由189亿元小幅降至165亿元（见图表17、18）。

　　6月份，证券投资项下银行代客涉外收付款和结售汇均由上月逆差转为顺差，前者由逆差9亿好意思元转为顺差138亿好意思元，是2022年2月外资减捏潮运转以来的次高，仅次于1月份的178亿好意思元，后者由逆差43亿好意思元转为顺差11亿好意思元（见图表19）。

　　上半年，股票通项下资金累计净流入1833亿元，同比增长155%；债券通项下境外机构累计净减捏1111亿元，同比减少75%；证券投资项下银行代客涉外收付款累计顺差124亿好意思元，上年同期为逆差1185亿好意思元。这些证券投资跨境资金流动观点在前5个月往往出现背离，但6月份在东谈主民币捏续承压配景下，证券投资项下跨境资金均转为净流入，同期沪深300指数漂泊高潮1.2%，再次证伪了东谈主民币贬值导致成本流出、股市下落的言论。

　　此外，前期部分阛阓东谈主士将东谈主民币贬值归因为两件事情，一是俄罗斯东谈主将所得东谈主民币资金用于购汇，对外支付；二是某些国度索求与东谈主民银行签署的双边本币互换合同下的东谈主民币互换额度，然后购汇用于土产货外汇阛阓滋扰。前者淡薄了可兑换性是货币国际化的进犯保险，后者夸大了货币互换对东谈主民币汇率的影响。2023年上半年，银行代客涉外东谈主民币收付逆差60亿好意思元，同比下降46%，其中涉外东谈主民币收入增长9.0%，支拨增长8.6%。适度2023年一季度末，境外货币当局索求的东谈主民币余额为1091亿元（约合159亿好意思元），较上年末增多了203亿元东谈主民币（约合30亿好意思元）。可见，即便所炒作的事情客不雅存在，非住户将东谈主民币汇出境外购汇，对离岸东谈主民币汇率也仅仅角落上的影响。

　　阛阓对这两个话题的关爱响应了贬值期间对成本流出的担忧，与前期增值时炒作热钱流入如出一辙。但事实上，东谈主民币汇率活泼有助于实时开释阛阓压力，幸免预期积蓄，阐扬汇率波动收受表里部冲击的“减震器”作用。要是瞬息驰念热钱流入，瞬息驰念成本外逃，货币国际化和金融洞开即是自寻烦闷。因此，各界应该感性看待汇率涨跌，为推动高水平洞开创造一个细致的公论环境。

　　在外汇风险准备金策略影响下，上半年阛阓主体远期购汇意愿赫然偏弱，远期交游占比同比降幅较大

　　6月份，境内本外币利差倒挂加深，1年期东谈主民币好意思元远掉期均值由上月-2067BP扩大至-2440BP，创2008年7月以来新低。在此配景下，阛阓远期结汇动机陆续收缩，而购汇意愿增强，银行代客远期净结汇环比减少118亿好意思元，孝顺了银行结售汇总顺差环比降幅的87%（见图表20、21）。当月，远期结汇对冲比率环比下降3.8个百分点至11.5%，远期购汇对冲比率环比上升1.2个百分点至5.8%（见图表22）。

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　　上半年，远期结汇对冲比率和远期购汇对冲比率均值诀别为13.5%、4.9%，与2022年前9个月均值比较，前者基本捏平，此后者下降了11.3个百分点（见图表22），透露远期购汇外汇风险准备金率上调策略影响捏续。与之对应，远期购汇践约占比相连7个月下行，6月份降至8.1%，创2020年10月以来新低。而由于远期结汇动机总体偏强，6月份远期结汇践约占比为17.8%，仍处于历史高位（见图表23）。

　　从银行对客户外汇交游组成来看，远期交游占比在2022年9月升至历史次高20.7%，此后出现赫然回落，2023年上半年远期交游占比11.0%，同比回落6.4个百分点，带动外汇生息品狡计占比回落3.8个百分点（见图表24）。这标明，东谈主民币汇率宽幅漂泊配景下，企业应用外汇生息品进行汇率风险处理仍有较大空间，有必要陆续强化风险中性意志，加强汇率敞口处理。

　　风险教唆：国际金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期。

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